核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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