文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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